НЬЮ-ХЕЙВЕН – Дебаты по поводу временной инфляции в США завершены. Всплеск инфляции в Америке оказался намного хуже, чем ожидал Федеральный резерв. Вечно оптимистичные финансовые рынки восприняли этот факт в основном спокойно. Принято считать, что Федеральная резервная система (ФРС) обладает и мудростью, и огневой мощью для того, чтобы удержать базовую инфляцию под контролем. Но это ещё предстоит увидеть.

 

Со своей стороны, ФРС рекомендует набраться терпения. Федеральный резерв настолько убеждён в том, что его неправильный прогноз в итоге окажется правильным, что довольствуется ожиданием. Это неудивительно: ФРС сигнализировала о возможности подобной реакции, утвердив летом 2020 года принцип «таргетирования усреднённой инфляции». Тем самым ФРС обозначила, что готова смириться с инфляцией выше целевого уровня для компенсации нескольких лет инфляции ниже целевого уровня. Руководство ФРС слабо понимало, куда его это заведёт.

 

В теории таргетирование усреднённой инфляции казалось разумным – элегантная, непротиворечивая арифметика недолётов, сбалансированных с перелётами. На практике же она с самого начала была полна изъянов. Сама природа такого подхода является ретроспективной, а его появление во многом объясняется долгим периодом низких темпов экономического роста и инфляции. ФРС была уверена (как и многие), что пандемический шок, случившийся в начале 2020 года, сделан из того же материала, что и мировой финансовый кризис 2008-2009 годов. Это указывало на вероятность очередного анемичного, дезинфляционного восстановления экономики, в ходе которого и так уже низкая инфляция грозит перейти в дефляцию.

 

Совсем как в Японии. С тех пор как в 2000 году лопнул пузырь доткомов, руководство ФРС опасается японского эндшпиля в подверженной кризисам экономике США – несколько потерянных десятилетий экономической стагнации, сочетающейся с упорной дефляцией. Подобные опасения понятны, если кризис ударяет в тот момент, когда инфляция уже опасно приблизилась к нулю. Но со своей фиксацией на рисках дефляции в японском стиле ФРС совершенно проигнорировала вероятность сильного и неожиданного роста инфляции.

 

А именно это и случилось. Из-за взрывного отскока совокупного спроса после отмены карантина (причём сама же ФРС сыграла ключевую роль в усилении этого спроса) в уже и так перегруженных глобальных производственных цепочках быстро наступил сбой. Продовольствие, полупроводники, энергоресурсы, морские перевозки, жильё, зарплаты –источники давления на цены и издержки сегодня настолько многообразны и многочисленны, что их сложно все перечислить. Временная, одноразовая коррекция цен превратилась в постоянную, и теперь мы имеем дело с мощным инфляционным шоком.

 

Впрочем, есть ещё одна дополнительная сложность – это вера ФРС в волшебную силу своего баланса. Подобно таргетированию усреднённой инфляции, политика количественного смягчения тоже является продуктом недавних кризисов. Бен Бернанке, сначала в качестве одного из управляющих ФРС, а затем его председателя, положил начало составлению бесконечного списка нетрадиционных решений, которые имеются в распоряжении государственной денежно-кредитной системы в условиях, когда номинальная учётная процентная ставка приближается к нулевой границе.

 

Сначала – в 2002 году – Бернанке сформулировал эти меры в виде мысленного эксперимента, подчеркнув безграничность возможностей ФРС вливать ликвидность с помощью покупки активов в случае усиления дефляционных рисков. А когда в 2009 году реальность приблизилась к этой гипотетической ситуации, сценарий Бернанке превратился в план действий, и то же самое произошло в 2020 году на пике шока, вызванного Covid-19. Исчерпав базисные пункты на нулевой границе, постоянно проявляющий креативность Федеральный резерв ни разу не оставался без амуниции.

 

Проблемы возникли с нормализацией, то есть восстановлением докризисных настроек в монетарной политике. ФРС ещё не придумал, как её проводить, и это касается не только традиционного ориентира учётных процентных ставок, но и нетрадиционного управления балансом.

 

ФРС сталкивается с двумя сложностями при нормализации своей политики. Во-первых, сворачивание сверхмягкой монетарной политики – это весьма деликатная операция, которая создаёт вероятность коррекции на рынках финансовых активов, а также в реальной экономике, которая зависит от этих активов. Во-вторых, существует неясность с графиком нормализации: как много времени требуется для возврата монетарной политики к докризисным настройкам? Причина этой неясности в том, что вплоть до сих пор не возникало необходимости в срочной нормализации. Упорно низкая инфляция (зачастую ниже целевого уровня) обеспечивает центробанку, таргетирующему инфляцию, массу свободного пространства для постепенного – шаг за шагом – нащупывания своего пути к нормализации.

 

Сегодня это не так. Сегодня ФРС обязана нормализовать свою политику, столкнувшись с инфляционным шоком. Тем самым ставится под вопрос медлительный процесс, предусматриваемый сценарием нормализации в условиях низкой инфляции. ФРС не сумел увидеть это важное различие. Он сигнализировал о механической открутке назад двухшагового подхода, применявшегося на пике кризиса. ФРС считает нормализацию просто реверсивной операцией – сначала приведение в порядок баланса, а затем повышение учётной ставки.

 

Такая последовательность может подходить к условиям низкой инфляции, но она становится непригодной в ситуации инфляционного шока. Предпочитаемый первый шаг – коррекция баланса – скорее всего, окажет лишь сдержанное воздействие на реальную экономику и инфляцию. Каналы воздействия баланса ФРС, пролегающие через долгосрочные процентные ставки и через возникающий с определённым лагом эффект богатства вслед за коррекцией цен на финансовые активы, в лучшем случае, являют собой очень окольный путь. ФРС следует пересмотреть этот механистический подход к последовательности своих решений.

 

Инфляционное давление перестаёт быть временным, оно становится постоянным, поэтому учётная ставка должна быть первой линией обороны, а не последним шагом. В реальном выражении (с учётом инфляции) федеральная учётная ставка – сейчас -6% – находится намного дальше на отрицательной территории, чем в период наиболее низких значений в середине 1970-х (-5% в феврале 1975 года), когда ошибки в монетарной политике создали условия для начала периода Великой инфляции. Сегодня ФРС ужасно отстаёт от кривой инфляции.

 

Вот мой совет Федеральному комитету по открытым рынкам: настало время повысить ставку на креативное мышление. В условиях роста инфляции прекратите защищать неверный прогноз и забудьте о возне с балансом. Займитесь тяжёлой атлетикой – повысьте процентные ставки до того, как стало слишком поздно. Независимый центральный банк вполне может позволить себе проигнорировать предсказуемое политическое недовольство. Я лишь желаю, чтобы и остальные могли так поступать.