ПРИНСТОН – В последние недели своего восьмилетнего срока пребывания на посту председателя Европейского центрального банка (ЕЦБ) Марио Драги рискует усугубить проблемы в еврозоне. Он пообещал, что ЕЦБ ещё сильнее снизит процентные ставки, чтобы подстегнуть рост экономики в еврозоне. Но у монетарных властей имеется пространство лишь для сравнительно умеренного снижения ставок, а это мало поможет стимулированию экономического роста, зато создаст потенциально недопустимое давление на хрупкие банки еврозоны. Ещё в июне Драги заявлял, что ЕЦБ готовит новую порцию стимулов, в том числе дальнейшее снижение учётных процентных ставок и возобновление политики количественного смягчения (QE) в форме покупок государственных облигаций. А после заседания совета управляющих ЕЦБ (последнее из них состоялось 25 июля) он продолжил призывать к «значительному монетарному стимулированию». Затем Кристин Лагард, которая должна сменить Драги на посту председателя ЕЦБ 1 ноября, заявила, что этот центробанк «имеет в своём распоряжении широкий набор инструментов и должен быть готов к действиям». Олли Рен, управляющий центральным банком Финляндии и член совета управляющих ЕЦБ, также призывает к «существенным и достаточным» действиям. В результате, финансовые рынки ожидают теперь от ЕЦБ принятия решительных, «взрывных» мер на заседании совета управляющих 12 сентября. Риск в том, что эти меры ЕЦБ могут оказаться не соответствующими ожиданиям. Член совета управляющих и председатель немецкого Бундесбанка Йенс Вайдманн считает, что еврозона не нуждается в монетарных стимулах. Другой член совета из Германии, Сабина Лаутеншлегер, заявила недавно, что «сейчас слишком рано для принятия большого пакета мер». Она добавила также, что, поскольку риск дефляции отсутствует, нет необходимости в новой программе QE. Это мнение разделяет и Клаас Кнот, председатель центрального банка Нидерландов. ЕЦБ – это не обычный центральный банк. Он обслуживает интересы конфедерации стран (Европы, состоящей из национальных государств) и в его процессы принятия решений изначально встроен конфликт интересов. Всё это приводит к задержкам и полумерам. Например, ЕЦБ откладывал введение столь необходимых мер QE два с половиной года, прежде чем, наконец-то, приступил к этим операциям в январе 2015 года. В тот момент инфляция в еврозоне упала примерно до 1%, но, несмотря на масштабную четырёхлетнюю программу QE, которую ЕЦБ проводил вплоть до декабря 2018 года, инфляция по-прежнему остаётся на этом низком уровне. Проводя политику QE, ЕЦБ регулярно прогнозировал, что инфляция вырастет обратно до целевого уровня – «ниже, но близко к» 2%. Но власти постоянно грозились свернуть программу QE, поэтому рынки сделали вывод, что ЕЦБ не очень решительно настроен на устойчивое стимулирование. И поэтому обменный курс евро-доллар почти не менялся; более того, относительно корзины важнейших валют евро даже укрепился. Инфляция в еврозоне оказалась «оторванной» от решений монетарных властей. После этого ЕЦБ объявил об одержанной победе и окончательно свернул программу QE, причём ровно в тот момент, когда темпы роста экономики в еврозоне начали замедляться. Столкновение интересов стран еврозоны объясняется просто. Вплоть до недавнего времени инфляция в Германии равнялась примерно 1,5% в год, а во Франции и Италии она приближалась к 0,6% (). Лаутеншлегер права, Германия действительно весьма далека от дефляции, а вот чтобы столкнуть в неё экономику Франции и Италии, достаточно лишь ещё одного шока, снижающего уровень инфляции. Реальные (с учётом инфляции) процентные ставки в Германии равны примерно -1,5%; а в Италии они составляют 1-2%. «Значительные и эффективные» стимулы, на которых настаивает Рен, предполагают сдвиг процентных ставок вглубь отрицательной зоны в Италии и других южных странах еврозоны, отличающихся очень низкими темпами роста производительности. Даже если бы этот сдвиг процентных ставок вглубь отрицательной зоны был технически возможен, у масштабов новой программы QE возникнут политические ограничения. Начать с того, что ЕЦБ уже владеет примерно 25% облигаций, выпущенных правительствами стран еврозоны. Северные страны ЕС будут сопротивляться покупкам новых гособлигаций Италии, опасаясь, что на них ляжет часть убытков, если Италия объявит дефолт. А альтернативный вариант – увеличение дешёвого кредитования банков со стороны ЕЦБ – будет, как и раньше, поддерживать итальянских и испанских «зомби-заёмщиков», которые не могут вовремя погасить свои долги. Между тем, по мере старения немецкого населения вопрос о доходности его сбережений превратилась в крупную экономическую и политическую проблему, которая стала для немецких политиков ещё одной причиной сопротивляться дальнейшему снижению процентных ставок. Впрочем, наверное, самый сильный аргумент против дальнейшего смягчения монетарной политики связан с его вероятным влиянием на банки еврозоны. Когда ЕЦБ снижает учётные процентные ставки, коммерческим банкам приходится снижать ставки по своим кредитам, однако снижать ставки по депозитам им оказывается намного трудней. И поэтому сокращаются их прибыли. А прибыльность банков в еврозоне уже и так плачевно мала, поскольку здесь имеется переизбыток банковских услуг. Снижение прибылей сейчас усилилось, поскольку темпы роста экономики в еврозоне замедлились до едва различимых, а некоторые страны близки к рецессии. Начиная с 2018 года, у банков еврозоны неуклонно снижается соотношение рыночной стоимости к балансовой; сегодня этот коэффициент находится у них в пределах 0,4 – 0,6, что намного ниже показателей американских банков ( ). По мнению рынков, перспективы прибыльности банков еврозоны очень слабы, а их активы могут стоить намного меньше, чем считают сами банки. Соответственно, даже умеренный спад процентных ставок, спровоцированный ЕЦБ, приведёт к значительному ущербу для их балансов. А ожидания, что правительствам, возможно, придётся спасать банки страны, могут столкнуть эти страны в устрашающий «порочный круг кризиса суверенных и банковских долгов». В данный момент ЕЦБ может сделать мало что хорошего, но он может причинить огромный вред. Новые монетарные стимулы либо не оправдают ожидания из-за своих небольших масштабов, либо окажутся не устойчивыми. Однако эффект домино, вызванный небрежными и плохо продуманными попытками стимулирования, способен серьёзно подорвать финансовую систему и государственные финансы в еврозоне. Покидая свой пост, Драги хочет одержать последний триумф. Но страстно желая действовать в тот момент, когда у ЕЦБ не осталось никаких хороших вариантов возможных решений, он рискует омрачить своё наследие. Ашока Моди – бывший руководитель миссии Международного валютного фонда в Германии и Ирландии, сейчас приглашённый профессор международной экономической политики в Школе общественных и международных отношений им. Вудро Вильсона при Принстонском университете, автор книги «Евротрагедия: Драма в девяти актах».

via | www.project-syndicate.org